传奇类游戏头部厂商，开拓 IP+VR 新品类。恺英网络成立于 2008 年，于 2015 年借壳泰亚股份成功上市。
公司以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
公司早期以页游起家，2014年起发力移动游戏，先后推出《全民奇迹 MU》《王者传奇》等畅销手游，2021年实现移动游戏收入贡献主营业务收入超 90%。
产品方面，在以《蓝月传奇 2》为代表的传奇品类和以《全民奇迹 MU》为代表的奇迹品类游戏领域占据竞争高地后，公司紧随行业趋势，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款年轻化 IP 游戏。此外，公司前瞻性布局 VR 产业链，现有一款 VR 游戏在研。
页游阶段（2008 年—2013 年）：公司建于 2008 年，起初以研发社交小游戏并借助Facebook、QQ 空间、人人网等社交平台运营为主，首款游戏《摩天大楼》拥有超 1 亿用户，日登录 1500 万。
2011 年公司开始切入页游领域并于 2012 年搭建起独立页游平台 XY 游戏（，实现向平台化的转型。2013 年，XY 游戏平台开服总数跻身行业 TOP10，月流水超 4000 万。
页游转手游阶段（2014 年—2018 年）：从 2014 年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，凭借全球独家代理《全民奇迹 MU》正式转型移动端游戏，游戏上线 亿元，逐渐发展成为国民级手游。
2015 年公司以 63 亿估值借壳泰亚股份成功上市。2017 年，公司收购浙江盛和网络，其旗下《蓝月传奇》领军中国页业，进一步增强了公司传奇品类游戏的研发运营优势。同时，公司手游收入比重不断上升，2018 年达 67.44%。
聚焦“研发、发行、投资+IP”三条战略主线 年公司面临核心管理层被调查、传奇 IP 版权诉讼等内外压力，导致主营游戏业务受到影响，业绩大幅下滑。2020 年起，公司重组高管团队，确立“研发、发行、投资+IP”三条战略主线，相继推出《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等重磅手游，业绩增长重回正轨。
近两年来，公司董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，目前持股比例为 10.77%。2022 年 4 月、8 月，金锋分别成功竞拍王悦所持 2124 万股、6480 万股公司股份。待年内王悦所持剩余股份拍卖并过户完毕，金锋有望成为公司控股股东，公司新管理层其他成员沈军、陈永聪等持股比例也将提升。
2019 年 3 月公司发布董事会决议公告，同意选举金锋为公司董事长。此前，金锋于 2011 年 7 月加入浙江盛和，历任产品经理、市场总监、CEO，多年深耕游戏研发一线 年公司收购浙江盛和后，金锋于 2018 年 7 月起历任公司副董事长、联席董事长、董事长，发挥产业经验优势，主导公司业务经营和战略规划。
此外，公司对合规层面持续重视，新管理层中引入多位法律、政企背景高管：副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，对行业法律法规认知深刻；董秘骞军法曾任上市公司董秘、党支部书记；董事陈楠曾任浙江省文化产投集团副总监。新管理团队建立后，公司以游戏研运为经营主线，重视合法合规，是近两年公司业绩稳步增长的重要基石。
21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，衍生自日式动漫的“二次元”文化已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。
一方面是由于头部厂商基本形成各自的基本盘，如腾讯的竞技类游戏以及网易的 MMO 游戏，而对于二次元、国风、独立游戏等增长迅速的细分领域则涉足较少，给予了中小研发厂商破局机会；另一方面，随着抖音等新流量平台以及 Bilibili、TapTap 等垂直分发渠道的崛起，大厂在渠道端的垄断地位将有所下降，下游渠道分散化。
传奇类游戏的前身来自 1998 年的韩国游戏《玛法传奇》，其 IP 的软件著作权由亚拓士、娱美德 2 家韩国公司共同享有。2001年，盛大游戏（现世纪华通旗下盛趣游戏）与韩国游戏公司亚拓士签署协议，取得了《热血传奇》PC 客户端在中国大陆的一年代理运营权，后于 2004 年收购亚拓士，并持续进行版权续约和对外授权。
2）私服市场乱象：2002 年，传奇游戏源代码曾遭泄露，迄今已形成规模庞大的私服市场，对正版游戏市场造成严重侵蚀。
其中，1）传奇类游戏管线：公司旗下浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于 2016 年推出现象级页游《蓝月传奇》，截至 2021 年底，单款游戏的累计流水已超过 40 亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于 2017-2022 年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇 2》《热血合击》等多款传奇类手游。
近年来，公司基于“蓝月”IP，进行多维度的内容矩阵拓展。影视方面，公司于 2020 年在腾讯视频上线网大《蓝月》；网文方面，2021 年，公司与中国网络作家村合作，签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出连载网文《蓝月纪元》，赋予“蓝月”IP 全新世界观和剧情；此外，IP 衍生剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》也在 2022 年线上 Chinajoy 中展出，有望持续巩固“蓝月”IP 的用户心智、扩大市场影响力。
此外，公司层面，为了进一步明确 IP 使用权利、控制版权风险，公司于 2021 年和盛趣游戏共同出资设立盛同恺，其中公司持股 49%，专项开展传奇 IP 合作相关业务；同年，公司和贪玩游戏合作成立旭玩科技，规范传奇类页游的授权运营。未来，公司作为正版传奇游戏的头部研发商，有望受益于传奇 IP 市场的持续规范化，进一步巩固竞争壁垒。
公司自有的 XY 游戏成立于 2012年，是集发行与运营为一体的游戏平台，最早为公司研发的页游提供发行运营服务，以传奇品类为主，2014 年独代自研产品《斩龙传奇》月流水突破 3000 万使发行业务大幅增长，2018 年 XY 平台月流水已过亿，至今 XY 游戏平台在页游发行领域仍处于行业头部，开服数量处于前五位置。同时，XY 游戏的新发行游戏种类已从页游转向手游为主，品类也向年轻化产品转变。
1）数字浣熊：多年深耕卡牌 RPG 品类，已上线一款国风 RPG 手游《妖怪正传》，其新游《妖怪事务所》有望于 22H2 推出，并由公司负责其海外地区的发行；2）仟憬网络：专注于社会化游戏和科幻品类，其中献礼建党 100 周年的《前进之路》已于 2021 年上线，科幻题材的射击类 MMO 游戏《Grok!》正在研发过程中；
3）动钛网络：深耕悬疑、推理等细分题材，《怪谈事件簿》《移魂侦探》《莫比乌斯电波》等多款互动内容均已上线）光粒网络：关注于科幻 SLG 与二次元模拟经营品类，目前《无尽银河》《诺弗兰物语》已上线，另有开放世界游戏《Project S》在研。
我们认为，公司有望以参股形式绑定优质独立研发团队，丰富发行业务侧的产品管线，同时推进自有 IP 的商业化，内容生态持续完善。
VR 硬件侧：早期投资乐相科技（大朋 VR），前瞻性布局 VR 产业链。上海乐相科技成立于 2015 年，目前已是国际领先的 VR 设备供应商，旗下大朋 VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一。
公司于 2016 年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了 VR 综合型平台 VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版 Steam VR”平台。目前，公司持有乐相科技 7.62%股权。
C 端方面，大朋旗下 VR产品线涵盖 PCVR 头显、以及一体机中的高中低端机型。其中，P 系列为主推的一体机机型，价格在 2000-3000 元；E 系列为 PCVR 头显，可适配 Steam 以及 VRonline 商店，价格在 1000-4000 元。
2021 年 9 月，大朋 VR 推出了的旗舰一体机 P1 Ultra 4KVR，采用模组化设计，搭载高通骁龙 845，较 835 性能提升 30%以上，并斩获 2021 世界 VR 产业大会云峰会 VR/AR 创新奖，已被众多大型标杆客户选用。2022 年 8 月，大朋 VR 官宣新一代 PCVR 头显 E4，将采用 6DoF 定位技术、inside-out 定位方式，针对VR 游戏的应用场景，为用户提供大视场角、视觉高清、轻便舒适的使用体验。
此外，B 端方面，大朋 VR 于 2021 年提出“星链”解决方案，使 用 自 研 的 配 套 硬 件 +软件 ， 采用一台主 PCVR 头显设备与电脑主机相连，并通过无线方式连接多台 VR 一体机设备，最高可支持 50 台设备同屏，下游应用端包括教育、党建、医疗等多人 VR 培训场景。
2022 年 4 月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。
幻世科技成立于 2020 年，专注于 VR/AR/MR游戏、H5 游戏内容开发，其创始人潘峰曾任维塔士总经理。团队研发的音乐节奏类《开心鼓神》、多人机甲格斗类《激战纪》、三消类《Greedy Crush》三款自研 VR 产品均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。此次合资成立的臣旎网络也将主攻 VR 类游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 Pico、大朋等头部VR 硬件。
目前，国内 VR 消费级硬件进入新品迭代周期，但 VR 内容生态尚处于起步阶段。公司作为较早布局 VR 全产业链的游戏公司，有望以稀缺性较高的 VR 游戏内容建立消费者心智，享受国内 VR 生态发展的长期红利。
2017 年以前，公司业绩平稳增长，并于 2017 年收购浙江盛和，确立了传奇/奇迹类游戏的优势地位。2018-2019 年，受传奇 IP 诉讼影响，控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 77 亿元的巨额索赔；同时公司核心管理层被调查，主营业务推进也受到影响，导致营收、净利润下滑幅度较大。
2020 年后，公司将浙江九翎转让出表，同时对核心管理层进行调整，确立“研发、发行、投资+IP”三大战略主线，公司业务重回发展正轨。
从游戏产品层面看，公司于 2020-22H1 相继推出《热血合击》《蓝月传奇 2》《天使之战》等重磅产品；业绩层面，随着产品管线丰富度提升，公司也相继于 2020 年实现扭亏为盈、2021-22H1 保持营收和归母净利润的高速增长。
其中，受益于 2022 年 1 月推出的奇迹类新游《天使之战》，公司 22H1 营收 20 亿元，同比增长 103.5%；归母净利润6.3 亿元，同比增长 126.4%。
从游戏类型来看，顺应手业发展，公司通过推出自研手游，不断将其原有页游用户向手游传导，移动游戏收入占比稳步提升，由 2016 年的 43.2%增长至 2021年的 94.6%；网页游戏收入份额则不断下降，由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。从运营模式来看，公司目前以联合运营的传奇/奇迹类游戏为主，2021 年联运收入占比 87.42%，预计未来随着更多自研新品类游戏产出，自营模式收入占比有望提升。
2017 年收购浙江盛和后公司整体毛利率保持在 70%左右的稳定水平，主要因公司采用净额法确认收入，且公司手游收入占比持续提升，手游端收入合作模式、毛利率更加稳定。
公司净利率波动幅度较大，主要受 2018-2019 年间行业变动、公司产品节奏、管理层变动、商誉减值等因素影响。2020 年后，随着游戏版号恢复发放，原子公司浙江九翎转让出表，以及新管理层推动产品节奏步入正轨，公司净利率逐步提升，22H1 达到 40.4%。
2019 年公司同时面临内外压力，市场推广成本及诉讼费增加导致销售与管理费用率上升，业务受阻导致的委托开发费减少拉低了研发费用率。
2020 年后公司经营调整逐步落地，原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，新游市场推广成本也得到有效控制，推动公司费用率水平整体降低。
在手游业务的驱动下，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1 亿 元 ，同 比 增 长 69.4%/26.8%/23.6% ；归 母 净 利 润 分 别 为11.2/15.2/18.7 亿元，同比增长 93.3%/36.4%/23.1%。
1）传奇/奇迹等老 IP 游戏均已在国内运营超 20 年，受众稳定且具备较强付费能力，公司将通过旗下盛和网络继续保持传奇/奇迹品类游戏研发运营优势，同时开拓“石器时代”等相似类型 IP 产品，预计总体在产品数量和质量上将维持不变。
2）新品类方面，公司积极寻求新利润点，新品类游戏落地正逐步加快，主要通过全资子公司上海恺英研发，在品类上包括 SLG、卡牌、放置、模拟等，题材则主要以二次元等年轻化的 IP 为主，预计相关游戏数量将持续提升，并在收入上有望超过传奇类/奇迹类游戏。
公司向手游转型目标明确且坚定，除《蓝月传奇》等老产品页游继续运营外，新产品规划中并无网页端游戏，预计公司页游收入将持续下滑。毛利率方面，由于公司未来自主运营游戏非传奇/奇迹类游戏数量增加，同时考虑到公司主要采用净额法确认收入，预计毛利率将小幅上升。
绝对估值：使用三阶段 FCFF 方法，无风险利率取十年期国债利率 2.62%，市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%；游戏行业为轻资产行业，同时拥有较为健康的现金流，参考公司过往资产负债比，取17%债务资本比重，计算得WACC为12.32%。第一阶段（2022-2024）3 年：以盈利预测为准；
第二阶段（2025-2029）5 年，手游市场有望保持平稳增速，同时 VR 硬件-内容生态有望趋于成熟，公司在创新品类手游及 VR 产业链的布局有望在未来十年内逐步落地，取 10%的年均增速；
第三阶段（2030-永续），保守按目前 CPI 增速 2.5%为永续增长率计算，最后得出每股价值为10.99 元。敏感性分析中，在 WACC 为 7.65%-19.84%的区间内，股价区间为 6.01-25.64元。
我们选取了同为 A 股游戏公司的三七互娱、完美世界、吉比特作为可比 公 司 ， 根 据 Wind 一 致 预 期 ， 2022-2024 年 可 比 公 司 PE 平 均 值 分 别 为14.09x/12.21x/10.66x。随着公司经营步入正轨，未来传奇/奇迹以及新品类游戏储备丰富，我们预计公司此轮产品上线 年，公司营收及业绩亦有望达到稳定增长状态。
预计公司 2022-2024 年归母净利润 CAGR 达 48%；同时公司全产业链布局 VR 生态，且卡位精准，未来有望受益于 VR 渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，对应 PEG为 0.51，目标市值为 273 亿元，目标价格为 12.7 元。
若游戏版号发放节奏及数量不及预期，则可能导致公司产品上线节奏受到影响，业绩增速不及预期的风险；
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